自3月中下旬以來，圍繞中美貿易戰的是是非非和曲折變化，已經牽扯了全球金融市場太多的眼球，實際上鑒于中美雙方經濟體量巨大、決策機制復雜、信息極度不透明、外溢性影響廣泛等諸多不可測因素，對于市場分析者而言，除了能夠得出“本輪中美貿易戰不會在短期內見分曉”的結論之外，其他關于這個事件的任何暢言，頂多也就是“暢言”（至于說5月4日美方7人代表團訪華事件的意義，恐怕也只能留給未來的歷史去評價）。但是在這個過度關注的背后，全球金融市場正在發生的暗流涌動卻被嚴重的過度忽視，而此忽視本身就潛藏了的巨大風險。
首先，我們看的見的變化是貨幣金融環境的巨變。伴隨全球金融危機已于2016年三季度結束，加之2017年二季度開始，全球同步復蘇趨勢已經成型（此兩個結論的詳細分析，參見《2018年經濟展望②》），全球貨幣政策相應開啟了“回歸常規”的變化之旅，與經濟同步復蘇不同，目前各國貨幣政策的回歸尚處于不同步狀態，但維持了近10年的“低利率、寬貨幣”的貨幣金融環境正在逐漸終結，相應全球金融市場參與者均再次面臨考驗，這一次“音樂”停止時，究竟誰又會被淘汰呢？
圖1：搶座位游戲（Musical chairs）。資料來源：互聯網
注：搶座位游戲是指游戲者在音樂伴奏下圍著按人數計少一張的椅子轉，音樂一停，就搶座位，每次淘汰一人并減少一張椅子。
自2015年底美聯儲開始加息至今，已累計加息六次，聯邦基金利率由0.1%升至1.7%，而且美聯儲資產規模則由4.52萬億美元降至4.39萬億美元，主要經濟體的長期利率（10年國債利率）也由底部逐漸抬升，尤其是近期美國10年國債利率已多次升破3%，顯示全球正在加速結束“低利率”環境。
圖2：全球貨幣利率環境變化。數據來源：WIND
其次，“美元荒”局面出現。伴隨低利率環境的改變，大類資產配置和交易均面臨價格重估風險，進而帶動跨境資本流向的改變。例如，美元3個月LIBOR與隔夜指數掉期利率（OIS）的利差出現明顯上升，且幅度已經超過2012年歐債危機期間水平。
圖3：美元離岸市場“美元荒”局面出現。數據來源：WIND
注：LIBOR-OIS息差是指倫敦銀行同業拆息(London Interbank Offered Rate, LIBOR，通常指的是3個月期美元LIBOR)與隔夜指數掉期(Overnight Indexed Swaps，OIS)利率之間的利差，主要反映的是全球銀行體系的信貸壓力，利差擴大被視為銀行間拆借的意愿下滑。
近期，港元持續觸及7.85港元兌1美元的“弱方兌換保證”，香港金管局則時隔13年后開始多次買入港元維護港元匯率，5月4日匯豐銀行則宣布上調香港美元存款利率100倍，由0.001%上調至0.1%，為9年來首次調整。
比港元更堪憂的是，阿根廷比索近期出現暴跌，為此阿根廷貨幣當局在動用外匯儲備干預匯率無效之下，一周內連續三次上調基準利率，將關鍵的7天逆回購利率已上調至40%。
如果再結合之前早已開始調整的加拿大房市，以及近年來深陷通脹和貨幣危機的巴西和委內瑞拉，種種跡象顯示，伴隨跨境資本流向的變化，某些脆弱的金融市場正在暗流涌動。
圖4：“美元荒”下港元和阿根廷比索的走勢。數據來源：WIND
第三，美股波動性大幅上升。伴隨去年5月份大類資產價格出現快速上升以來，美股也在之前近9年的牛市行情下出現了一波凌厲的漲勢，但是今年以來，美股已經出現了見頂震蕩的趨勢，如果以比特幣價格走勢作為先行指標，美股后市很可能被“某根稻草”壓垮（今年1月底至2月初，美股之所以出現大跌，直接原因就是美國1月份通脹數據的超預期），屆時全球金融市場必將又是一場血雨腥風。
圖5：比特幣、標普500指數波動性大幅上升。數據來源：WIND
而某些脆弱區域可能首當其沖當地會受到致命打擊，就像2002年阿根廷危機一樣，當時由于阿根廷外儲極為有限，基本上處于無還手之力，所以不堪一擊。當前這樣的情況似乎又再重演，例如阿根廷、土耳其、俄羅斯、巴西的外債規模均大幅超過其外儲規模，其中阿根廷、土耳其和巴西還是連年處于“雙赤字”狀態（貿易逆差和財政赤字），俄羅斯雖然貿易保持順差狀態，但財政赤字情況嚴重，而且天然氣、石油價格對其沖擊更是十分明顯。類似這四國的金融市場，均會成為未來金融風暴的風眼。
圖6：阿根廷、土耳其、俄羅斯和巴西的外儲及外債情況。數據來源：WIND
第四，多重地緣政治因素疊加后的不確定性。中美貿易摩擦無疑是今年最吸引眼球的事件，但包括多國在敘利亞仍在持續的“暗戰”、美國可能退出伊核協議并由此引發的中東沖突、甚至東北亞局勢、臺海局勢的異變等，均不容小覷。當這些因素以某種難以預測的形式疊加，其產生的影響將讓市場毫無準備。
對于中國而言，由于資本項目沒有開放、充足外匯儲備以及政府具有將強的干預能力，使得大陸地區境內市場相對安全（其實也不絕對安全，例如2015年股災），但需要格外小心香港市場潛在的風險，防止香港市場成為跑風漏氣之所，另外境內銀行間市場再現“錢荒”概率也未完全解除（有關“錢荒”再現的詳細分析參見《2018年經濟展望③》），雖然在上個月央行已經啟動了“降準置換滴灌”的資產負債表工具（參見《改變中的央行①》），但目前復雜的形勢對央行在工具的操作技術上提出更高的要求，太提早可能適得其反，滯后又于事無補，還有包括近期美元走勢究竟是短期反彈，還是持續走強，以及美聯儲加息節奏等不確定因素也給央行的應對帶來不少噪音。
總之，金融市場已成型的暗流，正在加速涌動，對于中國而言，比之看得見的“灰犀牛”，更需警惕“黑天鵝”，離我們最近的一個時間窗口就在6月份，需要格外的引起警惕。
